Si los dos últimos años en que rigió el sistema de moneda convertible se caracterizaron por la sobrevaluación cambiaria y el alto consumo interno, el régimen actual guarda una gran semejanza con esa etapa salvo que aquél impedía que los gobernantes de turno recurran a la emisión espuria para financiar el gasto mientras que éste le da rienda suelta.

• Carente de credibilidad y confianza, y con la inflación disparada al compás del frenesí emisionista, el gobierno optó por utilizar el tipo de cambio como único factor de estabilización.

• La rigidez del tipo de cambio nominal en un contexto de inflación en torno al 26% genera una acelerada apreciación del tipo de cambio real.

• Hoy el tipo de cambio real ya se ubica en torno al 1 a 1.

• Pero esto es aún superior al que tenía a fines 2001, cuando se había apreciado de la mano de la inflación -por cierto exigua- de los años ‘90.

• El problema es que, pese a que ya no hay colchón para absorber una mayor apreciación, inevitablemente el atraso seguirá acentuándose mes tras mes.

• Mientras el BCRA apenas logra sostener el tipo de cambio nominal, la inflación -impulsada por la emisión- incrementa día a día el atraso.

• En septiembre se espera que las compras de divisas efectuadas por el Central superen los U$1500 MM, lo que significará la inyección de otros $6000 MM.

• Claro que parte de eso podrá ser esterilizado al costo de un mayor endeudamiento cuasifiscal, pero hay que incorporar en la cuenta los $16000 MM de utilidades que quedan por distribuir -al menos $3000 MM se girarían este mes- y adelantos transitorios por un importe a definir en función de las necesidades fiscales de diciembre.

* La velocidad con que ya vienen creciendo los pasivos financieros del BCRA aventaja holgadamente el incremento en las reservas internacionales.

* En los primeros ocho meses del año la base monetaria amplia -esto es, incluyendo LEBAC, NOBAC y pases netos- creció $40000 MM mientras que el aumento de las reservas fue de U$2500 MM.

* Los pasivos no monetarios están bancando 40% de las reservas.

• De lo anterior se desprenden algunas consideraciones relevantes:

• Si no se reabsorbe la enorme expansión programada, la inflación trepará inevitablemente nuevos escalones, realimentándose el atraso.

• Si se recurre a la esterilización, el retorno al déficit cuasifiscal puede estar a la vuelta de la esquina.

• En la medida en que los pasivos del BCRA siguen creciendo a mucho mayor velocidad que las reservas, se sigue debilitando el poder de fuego de la autoridad monetaria -es decir, el stock de reservas netas efectivas- para aplacar una eventual corrida cambiaria.

• Cuatro factores exógenos son determinantes para la perduración de este atraso cambiario: el clima, los precios internacionales, la vitalidad de la economía brasileña y el valor del real.

• Hasta ahora el aumento del costo argentino fue disimulado por la cosecha récord, los buenos precios de nuestros commodities, la fuerte demanda de Brasil y la apreciación del real frente al dólar.

• Esto último explica por qué el tipo de cambio multilateral -que incluye otras monedas de nuestros socios comerciales- aún está por encima del fatídico 2001.

• Por supuesto que ni el devenir climático ni los mercados de materias primas están bajo el alcance del gobierno argentino, de la misma forma que se desconoce la política cambiaria que adoptará la nueva administración en Brasil.

• En este contexto, preocupa la evolución de la balanza comercial, que en lo que va del año cayó 33% interanual.

• Pero el mismo diseño del modelo actual contribuye a la erosión del superávit externo.

• Dada la inflación creciente y el tipo de cambio nominal casi congelado, los costos de los factores están condenados a un recorrido permanentemente ascendente.

• Las tasas de interés negativas y la misma suba de precios internos alientan el consumo y el aumento sostenido de la importación.

• Es una notable paradoja que un modelo que hizo del tipo de cambio alto una bandera, y lo publicitó como la pieza clave para la sustitución de importaciones, haya caído en un atraso cambiario que comienza a emparentarlo con los fustigados años ‘90.

• En el último año, el peso se apreció frente a todas las monedas salvo el real, lo que se reflejó en una caída del tipo de cambio multilateral.

• Este atraso desalienta la inversión en los sectores exportadores.

• La moneda brasileña ha constituido un auxilio inesperado para sostener esta nueva etapa de tipo de cambio real bajo.

• Sólo en los últimos tres meses, el real se apreció 4,7% respecto de la divisa estadounidense.

• En el mismo período, el Banco Central argentino mantuvo la paridad dólar/peso en torno a $3,96; el real vale hoy $2,30.

• Las ventas a Brasil representan 21% de las exportaciones, y la muy importante apreciación nominal del real en estos años ha mantenido la ventaja cambiaria del peso argentino.

• Ambos países tendrán este año un intercambio bilateral récord que se ubicará en torno a los U$33000 MM.

• En los últimos doce meses hubo una leve apreciación del peso frente a la moneda brasileña debido al importante diferencial en las tasas de inflación.

• Pero el actual tipo de cambio bilateral sigue siendo muy favorable para las exportaciones a ese mercado, superior incluso a los niveles de los primeros tiempos post-devaluación 2002 y entre los más altos desde 2000.

• Hemos señalado en diferentes oportunidades que Brasil es el contraejemplo que refuta el paradigma de competitividad basado en el tipo de cambio alto: el superávit bilateral a su favor ha continuado ampliándose mientras se ampliaba nuestra ventaja cambiaria.

• Las exportaciones a Brasil crecieron hasta agosto 35%.

• Brasil es el destino del 86% de las exportaciones de autos del país.

• Pero las importaciones crecieron 53% interanual y nuestro déficit en la balanza bilateral superará los U$3000 MM este año.

• La apreciación del real obedece al fuerte ingreso de divisas, que sumó U$94300 MM en los doce meses finalizados en julio.

• Pero habrá que seguir de cerca el incipiente debate en Brasil sobre la sostenibilidad de un real tan fuerte.

• El real está 33% por encima del valor promedio de los últimos quince años.

• Con el resto del mundo Brasil padece un creciente déficit en las cuentas externas.

• La situación preocupa a los industriales de San Pablo y las autoridades prometieron contener la apreciación del real.

• Obviamente, el actual desequilibrio bilateral se profundizaría si Brasil depreciase su moneda.

Agustín Monterverde es economista.